2024年《政府责任证明》指出，拟从当年起承接几年刊行超始终尽头国债，专项用于国度要紧战术推行和重心鸿沟安全材干建树，2024年先刊行1万亿元。2024年4月23日，财政部晓示解救中国东说念主民银行迟缓增多国债生意，丰富货币政策器具箱。中国东说念主民银行筹画部门透露东说念主暗示，央行在二级商场开展国债生意色情片，不错行为货币政策器具储备。2024年9月26日，中共中央政事局会议开释了改日的宏不雅政策将更具膨胀性的迫切信号。2024年11月8日，十四届寰宇东说念主大常委会新闻发布会晓示了“6+4+2”的地方政府化债新决策。2024年中央经济责任会议指出，2025年要推行“愈加积极的财政政策与戒指宽松的货币政策”，打好政策“组合拳”。

　　笔者合计，在现时形势下，我国显赫增多不同期限的国债刊行具有迫切兴致。

　　有助于为愈加积极的财政政策推行提供资金解救

　　现时我国宏不雅经济最凸起的矛盾是经济增速低于潜在增速，存在负向产出缺口，糜费与投资增长不尽如东说念宗旨。在此配景下，仅靠膨胀性货币政策发力是不够的，必须依靠膨胀性财政政策来主动创造需求，这即是凯恩斯提议的“流动性罗网”。在家庭糜费需求与企业投资需求较为疲弱的配景下，应该通过扩大政府支拨来刺激总需求，进而带动住户糜费与企业投资增速回升。财政政接应当冲破3%的赤字率“门槛”，通过刊行国债等技艺戒指扩大样式赤字率，刊行国债巧合将私东说念主储蓄集中并振荡为有用需求，进而解救经济增长。

　　新冠疫情暴发后，全球全球债务大幅上涨，跟着全球骨子利率始终趋势性下行，高债务国度仍然推行宽松的财政政策，政府债务率上涨，其利息支拨反而下降，传统的债务可赓续性表面发生要紧变化。这一阵势在日本尤为凸起，其政府债务占国内坐褥总值（GDP）的比重从20世纪90年代的70%～80%全部攀升至现时的250%傍边，但由于低利率以致负利率的存在，日本政府的债务风险一直守护在可控范围内。从主要发达国度的践诺看，低利率政策互助大鸿沟财政膨胀，唯一利息偿付压力可控，债务率冲破既有上限也不会毁伤政府债务的可赓续性。

　　在低利率期间，新政府债务可赓续性表面阐释了利率下降与债务可赓续性的关系，成为列国政府推行膨胀性财政政策的表面依据（Furman and Summers，2020；布兰查德，2024）。新政府债务可赓续性表面强调政府更应该神志偿债材干，因为在低利率环境下，政府巧合以较低的成本融资，唯一政府债求骨子利率低于经济增速，债务增长的速率就会小于经济增长的速率，上述表面极地面扩大了财政政策的空间。在该表面框架下，政策制定者应神志怎样促进经济增长，而不是削减赤字和债务。

　　固然近期政策酌量机构对全球全球债务风险上涨的担忧有所加重（IMF，2024），但这种担忧更多是针对新兴经济体以及大皆使用外币借钱的国度。凭证国外货币基金组织（IMF）的最新估算，赶走2023年末，中国全口径政府债务占GDP的比率为84%，与2019年全球平均政府债务占GDP的比率（83.7%）基本持平，低于2023年全球平均政府债务占GDP的比率（94%）。即使谈判了隐性债务和不同口径的估算各别，我国全口径广义政府债务占GDP的比率为100%～110%，仍然显赫低于日本的249%和好意思国的123%。这意味着我国政府还有弥散的举债空间。

　　要而论之，不管是依据新政府债务可赓续性表面，照旧参照发达国度的践诺教训，为冒失现时总需求不及，我国必须给与愈加膨胀的财政政策，保持适当鸿沟的赤字率。此外，受经济增速放猖厥房地产结构性养息的影响，2024年前三季度，我国地方政府性基金收入累计同比增速为-20.2%，地方政府进出均衡压力较大。因此，为确保愈加积极的财政政策顺利推行，需要中央政府加大举债力度，增多国债刊行就成为题中之义。

　　笔者瞻望，2025年中央财政赤字占GDP比率有望进步至4.0%，这十分于5万亿元傍边的赤字鸿沟。此外，中央政府可能很是刊行3万亿元尽头国债，用于传统基建、东说念主力成本筹画新基建（赞助、医疗、养老）以及民生鸿沟。上述财政膨胀鸿沟加上愈加宽松的货币政策，有望解救我国2025年的GDP增速陆续保持在5%傍边，样式GDP增速也有望企稳反弹。

　　有助于更好地严防化解地方政府债务风险

　　如前所述，我国政府的债务职守在全球范围内处于较低水平。但我国政府债务的结构需要优化，透露为地方政府债务成本高、期限短，中央政府债务成本低、期限长。笔者揣测，若是算上地方政府隐性债务，我国政府债务中，地方政府债务占比高达80%傍边，而中央政府债务占比仅20%傍边。而好意思国政府债务中，国债占比为80%傍边，市政债占比仅为20%傍边。更进一步，在我国地方政府债务中，成本相对较低、期限相对较长的省级政府债务占比很低，而成本相对更高、期限相对更短的三、四线城市地方政府债务占比很高。不错合计，中国政府债务的问题不在于总量而在于结构（张明，2023）。

　　由于中央政府的发债成本最低，地方政府显性债务发债成本次之，地方政府隐性债务发债成本最高，因此债务结构分歧理导致我国政府债务成本高于主要发达国度。同期还导致我国地方政府债务濒临收益率与期限双重错配，透露为债务职守更重的地方政府需要支付更高的发债利率，况且只可刊行期限更短的债券。

　　因此，为了更好地严防化解地方政府债务风险，增量方面，应当增多国债与省级政府一般债，裁汰三、四线城市的新增举债；存量方面，不错谈判进行更大鸿沟的存量债务置换。对财政实力较强的省份而言，增发省级债券置换三、四线城市债务即可；而对财政实力较差的省份而言，改日可能需要通过刊行国债来置换地方政府债务。

　　需要指出的是，在以上置换进程中，强化财政次第、裁汰说念德风险至关迫切。笔者建议，关于抗疫时候支拨增多而产生的地方政府债务，不错谈判由中央政府刊行国债进行债务置换。今后，关于寰宇性、区域性要紧基础设施建树则应当径直通过刊行国债和省级政府一般债进行融资。

　　笔者合计，2024年11月8日提议的“6+4+2”化债决策有助于缓解改日3至5年地方政府的还本付息压力，惩处地方政府、民企与金融机构之间的三角债问题，解救地方政府获取更弥散的资金用于稳增长和保民生，但中西部地区与东北地区的地方债压力依然存在。为全面惩处地方政府债务问题，仍需要通过中央政府适当加杠杆等方式承担部分化债成本。此外，针对三、四线城市商品房库存大鸿沟积压风险，不错谈判由中央政府刊行尽头国债来召募资金，出资解救地方政府竖立专项基金，用较廉价钱从斥地商手中收购多余商品房，再将其转机为保险性住房来知足新市民居住需求。

　　综上，通过增量和存量两方面发力，戒指增多国债刊行鸿沟，优化中央和地方政府债务结构，进而建立严防化解地方政府债务风险的长效机制，有助于标本兼治地化解地方政府债务风险，推动经济社会高质地发展。

　　有助于向中国金融体系提供更大鸿沟的典质品和安全金钱

　　2024岁首于今，中国宏不雅金融数据出现分化。一方面，制造业投资增速、出口增速、工业增多值增速、采购司理东说念主指数等实体经济目的均有回升；另一方面，金融筹画目的仍然透露低迷。赶走2024年12月，狭义货币（M1）同比增速还是承接9个月负增长，且M1与广义货币（M2）同比增速之差也处于历史性峰值，意味着东说念主们更悦目将资金留在银行行为依期进款，而不是用于投资或糜费。2024年7月，新增东说念主民币贷款鸿沟为负，企业与住户等微不雅主体艰苦假贷意愿。出现上述分化的主要原因在于现时我国经济周期与金融周期存在显赫错配。

　　房地产商场处于结构性养息阶段，房价着落况且成交量低迷，使得依靠房地产行为主要典质品的银行信贷商场开动不畅。典质品价值着落以致典质功能丧失，是我国金融周期处于下行阶段的迫切原因。

　　昔时，地方政府主要通过地盘财政杀青财政问题金溶解。地方政府除了通过出售地盘获取地盘出让金外，还将地盘行为要素注入城投融资平台公司，平台公司则以地盘行为典质品，从银行获取贷款并用于各类投资，城投融资平台在昔时10多年的地方经济增长中饰演了极其迫切的变装。换言之，昔时城投融资平台以地盘行为典质品，住户和企业以房地产行为典质品的加杠杆模式，在房地产商场深度养息的配景下难以为继。我国经济“金融加快器”的有用开动需要被商场主体平时认同的“新的典质品”。

　　在此配景下，大鸿沟增多国债刊行巧合为我国金融体系提供新的高质地典质品。一方面，这有助于缓解中国金融周期下滑，促进尽快杀青经济周期与金融周期“双回升”，这不仅将夯实中国经济增长的基础，而且有助于裁汰宏不雅数据与微不雅主体感受之间的各别；另一方面，淘气增发国债将显赫增多金融商场上的典质品和安全金钱供给，优化债券商场结构，促进金融体系发展质地进步。

　　有助于重构基础货币刊行机制与完善利率传导机制

　　从1999年至2011年，我国赓续保持频繁账户与非储备性质金融账户双顺差的步地，外汇储备不休飙升，外汇占款成为最主要的基础货币投放渠说念。为幸免外汇占款过度增长导致“流动性多余”，央行只得通过刊行央票与提高法定进款准备金率的方式进行对冲。2015年“8·11汇改”前后，跟着外汇储备住手增长以致下降，央行迟缓寻找新的基础货币投放方式。公开商场操作（OMO）和各式形貌的再贷款（举例常备假贷便利、中期假贷便利等）成为新的基础货币投放机制。

　　而在大多数发达国度，央行在二级商场上生意国债皆是主要的基础货币投放机制，这亦然改日我国基础货币刊行机制的演进场所。央行在二级商场上生意国债是发达国度央行的常见作念法，并不是量化宽松或者财政赤字货币化（余永定与张一，2024）。与逆回购和中期假贷便利（MLF）等方式比拟，央行生意国债的优点有两个。一是不需要金融机构提供典质物，这有助于缓解我国金融商场典质品不及和债券商场安全金钱供需垂危的问题；二是还不错径直对特依期限的国债收益率进行精确调控。因此，加大国债刊行力度，促使央行在二级商场生意国债的操作常态化，并成为调遣基础货币供应的主要技艺，有助于我国的基础货币刊行机制与国外主流接轨。

　　现在，我国货币政策传导的一个问题是短期利率向始终利率的传导机制不太顺畅，固然现在我国的短期利率还是充分商场化，但短期利率向银行中始终贷款利率的传导还濒临诸多“堵点”。从短期利率到MLF、从MLF到贷款商场报价利率（LPR）、从LPR到银行中始终贷款利率的传导法子还不够顺畅。其中，一个迫切原因是国债收益率弧线的作用尚未得到充分施展。国债收益率弧线巧合反应商场对期限结构的真确订价，有助于短期利率变化向始终利率的传导。

　　现在，我国的存量国债以1至10年期为主，1年以内的短期国债和10年以上的始终国债鸿沟在国债存量鸿沟中的占比永诀仅为2%和17%。戒指增多短期和超始终国债刊行比例，有助于进一步完善国债收益率弧线，有用通肯定短期利率到中始终利率的传导机制，进而增强货币政策的有用性。

　　有助于推动东说念主民币国外化

　　现在，我国金融商场与国外金融商场还是通过多少渠说念杀青互联互通，举例沪港通、深港通、全球通、债券通、跨境理财通、及格境外机构投资者（QFII）与东说念主民币及格境外机构投资者（RQFII）、及格境内机构投资者（QDII）、及格境内有限搭伙东说念主（QDLP）等。2018年起，我国迟缓将扩大金融商场向境外机构投资者灵通行为推动东说念主民币国外化的迫切合手手。2024年，债券通初度允许使用东说念主民币国债和政策性金融债券行为典质品，灵通境外机构参与债券回购。但是，现阶段我国债券商场上高信用等第债券（举例国债、国开债以及部分银行刊行的金融债）供给不及，境外投资者艰苦存量鸿沟大、流动性强、收益率具备勾引力的东说念主民币计价安全金钱，在较大程度上影响金融商场灵通程度。因此，加大国债刊行鸿沟巧合为境外投资者提供更大鸿沟、更高流动性的金融产物。

　　与此同期，不管是在境内东说念主民币金融商场照旧在离岸东说念主民币金融商场，高质地东说念主民币计价金融金钱供给均不及，并成为制约东说念主民币国外化的一个迫切原因。因此，扩大在岸商场与离岸商场的东说念主民币计价国债刊行鸿沟，既有助于政府融资，也有助于茁壮金融商场，还有助于推动东说念主民币国外化，可谓一举三得。

　　全球安全金钱的短缺问题由来已久。2008年国外金融危急后的强监管要乞降东说念主口老龄化等始终结组成分推升了全球安全金钱的需求，导致无风险利率快速下降并接近零下限（ZLB），进而让经济体堕入败落的“安全性罗网”（Caballero and Farhi，2018）。2022年俄乌冲突爆发后，好意思国政府融合友邦冻结了俄罗斯的外汇储备，这事实上组成了好意思国国债对俄罗斯主权投资者的定向失言，这一转为严重毁伤了好意思国国债行为全球最安全金钱的声誉。行为回答，持有大皆外汇储备的新兴商场国度将会加大在全球范围内配置新的安全金钱的力度。

　　我国领有超大鸿沟商场，发展后劲较大，政府主权信用较高，我国国债行为高档第债券具备成为全球迫切安全金钱的后劲。我国政府应该收拢这一契机，赓续加大国债刊行力度，尽头是在离岸商场上增发国债，增多全球安全金钱供给，积极推动我国国债成为受到全球投资者认同的安全金钱，这也巧合为东说念主民币国外化提供迫切机遇。

　　（本文原载《债券》2025年3月刊，作家：中国社会科学院大学愚弄经济学院熏陶、中国社会科学院金融酌量所副长处张明色情片，中国社会科学院大学愚弄经济学院博士酌量生王晓曦）